近期，随着美联储降息等事件影响，大类资产配置的策略可能也发生了新变化，当前时间点，投资者们都在思考，全球开启低利率时代，即将迎来哪些新的机遇？就在9月18日，主题为“降息周期，大类资产怎么配？”的富国基金一起投9月专场成功举办。本场策略会邀请了兴业证券宏观首席分析师、新财富最佳分析师段超，海通证券宏观首席分析师、新财富最佳分析师梁中华、政金债券ETF基金经理朱征星、中证A500ETF富国拟任基金经理苏华清，券商首席携手富国基金旗下知名基金经理，共同探讨低利率背景下的资产配置新选择。本次策略会以线上直播的形式举办，近30家平台同步直播。

圆桌环节嘉宾合影

本次专场策略会上半场由四个主题演讲组成，演讲嘉宾段超、梁中华、朱征星、苏华清分别从海外降息的宏观逻辑、大类资产配置的策略和选择、债券投资的核心驱动、宽基投资新篇章四大角度，对低利率时代的资产配置选择进行分析和探讨。下半场圆桌论坛讨论环节，由富国基金投顾资产配置总监马兰担任主持人，和四位嘉宾一同探讨低利率背景下的资产配置。

提示：外部机构嘉宾观点仅代表其本人及所在机构在发布当日的观点；富国基金各基金经理的市场观点及投资理念不作为其管理的基金产品投资管理的承诺或预测，也不构成投资建议。以上观点均具有时效性，可能随市场情况变化而调整。

段超——海外降息周期的宏观逻辑与“蝴蝶效应”

段超   兴业证券宏观首席分析师

1、如何理解美国经济和降息周期？

美国经济会衰退吗？

美国当前经济的三条线索

就业开始非线性走弱是否意味着美国经济将硬着陆？

2、美国大选和降息周期

11月5日，国会两院2024选举，具体影响包括：

若加关税，对美国的影响：抬升通胀，居民承担价格上涨；

美国视角包括两个方面：从中国进口份额下行后，转向从欧盟和东盟进口；不同经济体由于其禀赋各异，承接不同美国进口需求。

?对中国的影响包括三个方面：美国当前对中国进口关税平均加权税率为20%左右；对中国的影响：实施后出口增速明显下行，但有 “抢出口”窗口期；被征收的关税税率越高，进口额度下降越多。

中国视角：中国大陆在全球出口中的份额保持上升。

整体看，对于全面关税，更应该担心的似乎是美国的盟友。减税法案延长和升级，预计产生大额财政影响。

3、金融市场影响？

历史来看，降息前股债均有抢跑，降息后股市表现取决于经济状态；硬着陆则股市表现不佳，半导体、技术硬件、汽车相对好一些；加息停止后美元多走弱，但降息前后的表现和经济状态相关。

全球市场的“反转交易”的再回归；本轮大选两党都没有退路，所以，资本市场的既得利益巨大；对美股市场而言，本轮美股市场风格分化的程度前所未有。

梁中华——低利率下的大类资产配置经验

梁中华   海通证券宏观首席分析师

梁中华对于低利率下的大类资产配置主题，主要从四个方面展开：

1、资产价格：哪些表现更好？

2、金融机构和居民：如何配置？

3、中国居民：偏好什么资产？

4、黄金资产：定价的两大转变

1、低利率时代，不同的资产表现如何？

债券资产：长期牛市，期限倒挂。通常债券收益率先经历快速回落，而后长期低位震荡。对比日欧的经验，随着央行连续降低政策利率，国债、企业债利率随之回落，债券经历长牛行情。

2、股市表现方面：

日本股市：从快速下行到震荡

美国股市：从下行到震荡

3、哪些行业：防御属性更强？

美国：美国1929-1933年期间的表现，仅有烟草行业能保持正收益。此外，服装、农业、食物、原油等生活必需品和大宗商品类行业跌幅相对较小。而跌幅较大的包括房地产、建筑、电子设备、电气设备、娱乐、金融等，普遍下跌超过80%。（资料来源：Kenneth R. French，海通证券研究所）

欧洲：欧洲方面，利率下行期（2008-2010年），仅有耐用品和服装、商业服务及食品烟酒行业小幅上涨，软件、零售业、医药相对跌幅较小，受影响比较大的行业主要是硬科技、金融、房地产等领域。

借鉴意义

重点关注和分析医药、精密仪器、运输设备等行业

我们将快速下跌期和震荡下跌期的行业表现综合起来看，会发现如医药、精密仪器、运输设备、电器行业在两个时期都有超过大盘的表现，且这些行业在震荡下跌期的十年间实现了绝对增长（涨跌幅>0%）。

?依赖外需强劲，开拓海外市场

?出口高增行业、内需稳健的细分领域、政策支持的行业表现更好。

中国居民：偏好什么资产？

从房地产到金融资产。

从2015年后，我国居民配置非金融资产的比重就开始一路下降。

2021年以来，随着房地产市场的进一步降温，居民配置非金融资产的比重继续下降。与此同时，从2015年以后，我国居民每年储蓄中配置金融资产的比重明显抬升。（资料来源：CEIC，海通证券研究所）

从2023、2024年房地产市场的走势来看，我国居民储蓄配置房产的比例或仍在下降。参考其他经济体的经验，以及房地产市场的调整压力，预计居民配置金融类资产的趋势或许仍会延续。（资料来源：Wind，海通证券研究所）

从存款“搬家”到存款“回家”

我国居民配置金融资产的结构是怎样的趋势呢？

在2018年之前，整体趋势是存款“搬家”。居民配置存款的比例不断下降，反而配置理财、资管产品、信托等金融资产的比例明显提升，居民存款出现了“搬家”的现象。

但是，在2018年之后，我国居民存款又开始了“回家”的过程。

2018年之后居民存款开始出现了趋势性的高增长，居民金融资产运用中，存款占比从2017年的41%快速提升至2022年的接近80%。

2023年以来，存款的增速虽然有所下滑，仍然维持在高位。（资料来源：Wind，海通证券研究所）

居民资产：配置趋势如何？

往前看，我们认为存款和保险或仍是我国居民金融资产配置的重要方向。

从相对比价效应来看，货币基金、类货币的金融产品的性价比或越来越凸显。

与此同时，中长期政府债券类产品、类债券产品或也是居民重要的资产配置方向。其中，债券ETF或也是潜在的居民资产的配置方向。

出海基金或也可承接居民的部分大类资产配置。大类资产配置也需要关注风险。

黄金资产：值得长期关注

黄金走强：或与美元基本面关系不大

?定价新变化之一：全球货币体系的分化

从最近两年的黄金需求来看，全球央行购金是最主要的需求来源。全球货币体系的分化，或是全球央行购金的重要推动力。

因为外币资产的安全性，和国际关系、地缘风险的相关性越来越高。

?定价新变化之二：经济周期的分化

黄金价格和美元实际利率的背离，或许也和全球经济周期的分化有关。

往前看，全球货币体系的分化或继续，支撑全球央行的购金行为，再加上全球经济周期的分化，黄金的价格仍有一定的支撑。

黄金是一种“流通盘”相对较低的资产，边际上的黄金需求上升，对黄金价格的影响就会较大。

朱征星——债券投资的核心驱动和“浪漫密码”

朱征星   政金债券ETF基金经理

朱征星从ETF市场概况切入，对政金债券ETF的产品特点作了介绍。

政金债券ETF的产品特点包括

?市场唯一一只长久期政金债ETF

2022年，首批政金债ETF注册发行，采用全现金申赎模式，助力银行间和交易所债市互联互通；目前有5只政金债ETF成功上市，其中富国中债7-10年政金债ETF是全市场唯一一只已上市的长久期政金债ETF。

政金债券产品优势和投资价值

兼具五大特点：适合各类投资者、可穿透、交易便捷、可质押、费率低。

具体来看，包括以下特点：

可开展交易所质押回购交易

1月16日起，政金债券ETF（511520）正式纳入上交所回购质押库，质押率95%。交易所质押回购融资效率高，方便快捷，政金债券方便投资者进行融资回购操作，力争增厚收益。

每日PCF清单披露持仓情况

ETF每日披露PCF清单，持仓清晰透明，以9月9日的持仓为例，期限持仓相对均衡，9-10年的政金债比例相对较高，为48%。

交易：工具属性强、流动性较好

政金债券ETF（511520）是市场上唯一一只跟踪长久期政金债指数的ETF，长久期意味着工具属性强，在债市波动中弹性更高；

投资方式上买卖和申赎均可，可T+0交易，投资效率更高；场内卖出，资金即时可用，灵活便捷，降低资金成本；场内买卖几乎没有经手费用；场内流动性较好，今年以来日均成交量71.7亿。

数据来源：wind，富国基金，截至2024.9.9；市场有风险，投资需谨慎。

业绩：排名前列

截至2024年6月30日，自成立以来政金债券ETF收益率为9.37%，基准增长率为4.45%，在债券类ETF中排名1/17，排名位居前列。

业绩：较高的风险收益性价比

近1年政金债券ETF的收益率为6.68%，基准增长率为4.00%.

2023年以来政金债券ETF，具备不错的风险收益性价比。

数据来源：收益率相关数据来自基金定期报告，排名数据来自银河证券，截至2024.6.30，同类类型为债券ETF基金，排名结果系银河证券基于基金过往表现综合判定，并不构成投资建议。注：富国中债7-10年政策性金融债ETF成立于2022.8.19，业绩比较基准为中债-7-10年政策性金融债指数收益率。近1个完整年度(2023)和2024年上半年的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)为5.10%(2.37%)，4.40%（2.94%），数据来自基金定期报告。期间基金经理变动情况：朱征星(2022.8.19至今)、李金柳(2023.4.24至今)。基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。

兼具四大配置价值：

业绩基准的久期持续抬升

近些年收益率中枢持续下行，作为多数债券基金业绩基准的中债综合财富指数久期持续上升，为了跑赢指数业绩，基金组合也会逐步增配长久期资产，推动期限利差继续压缩。

长期回报可观

政金债券ETF采用抽样复制策略，选择兼顾收益性和流动性的个券进行配置，通过票息和骑乘优势，力争获取高于10年国开债的费后静态和持有回报。通过做市商机制，提供充足的场内流动性。

数据来源：wind，富国基金，截至2024.9.9；标的指数的历史收益率及涨跌情况不预示未来，也不是基金业绩的保证。

相对性价比

“资产荒”格局下机构超配中短端，国开曲线趋于陡峭，10年-5年国开债利差处于近三年95.4%分位，长端政金债具有较高配置性价比。

对冲股市波动

政金债这类债券类资产具有稳定的收益与较低的风险，其与权益、商品等其他资产具有显著不同的收益风险特征，且大部分时间有着较低甚至为负的相关性。因此在大类资产配置策略中，投资者可以通过配置政金债达到分散风险的作用，从而提高收益风险比。

联接基金（018266）量价均创新高

政金债券ETF的联接基金（018266）量价齐升，表现优异。从成立到今年6月，政金债券ETF联接基金的场外规模从0.1亿增长到26.42亿；政金债券ETF的联接基金（018266）净值上升到1.0899。

在主要配置政金债券ETF基础上，主动投资债券组合力争增厚收益。

政金债券ETF的联接基金（018266）的表现同样优异，截至2024年6月30日，自成立以来富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A收益率及业绩比较基准收益率分别为8.99%、5.04%。

数据来源：基金定期报告，截至2024.6.30；基金历史业绩不构成对未来业绩的保证。

注：富国中债7-10年政策性金融债ETF成立于2022/08/19，业绩比较基准为中债-7-10年政策性金融债指数收益率。近1个完整年度(2023)和2024年上半年的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)为5.10%(2.37%)，4.40%（2.94%），数据来自基金定期报告。期间基金经理变动情况：朱征星(2022/08/19至今)、李金柳(2023/04/24至今)。富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A成立于2023/04/07，业绩比较基准为中债-7-10年政策性金融债指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。自基金合同生效起至2024/06/30的基金份额净值增长率(及同期业绩比较基准收益率)为8.99%(5.04%)，数据来自基金定期报告，截至2024/06/30。期间基金经理变动情况：朱征星(2023/04/07至今)、李金柳(2023/04/24至今)。

债券市场观点

?今年以来债市表现

今年以来，债市表现十分强势。市场对于债券类资产的投资也明显加大力度，据中国证券投资基金业协会统计，截至6月末，开放式公募债券基金规模6.9万亿元，较去年同期增长了44.6%。

?未来经济增速中枢下移

短期维度，我国经济基本面的内生动能仍然偏弱。

长期维度，未来我国经济增速中枢下移，将会带动利率中枢趋降。

苏华清——从“表征级指数”到“投资级指数”   宽基演化新篇章

苏华清   中证A500ETF富国拟任基金经理

苏华清围绕A500指数阐述了宽基演化历程，对“A500指数：宽基演化新篇章——指数3.0、A500指数：指数特点及表现、核心资产怎么反弹？”等议题展开阐述。

A500指数：宽基演化新篇章——指数3.0

A系列指数（中证A50、中证100、中证A500指数）和传统指数对比，在可投资性、负面剔除、选样范围、选样方法、选样特点均有差异。其中最大的选样特点是“负面剔除+分行业选取+自由流通市值选样”。

中证A500指数，有中国版“标普500”之称，是A股新一代大盘宽基。

宽基指数——从表征级指数到投资级指数

第1代：表征级指数

特点：全选，不作任何筛选；不适合长期投资。

第2代：表征级+投资级

特点：市值选，不作投资考虑；适用于强有效市场。

第3代：投资级指数

特点：策略选，投资视角选样；契合当前A股市场阶段。

富国基金3A钜作——中证A系列旗舰产品线

中证A500ETF富国（认购代码：563223/交易代码：563220）

跟踪中证A500指数，中国“标普500”，新一代大盘宽基

A100ETF（交易代码：561180）联接基金（A类021245、C类021246）

跟踪中证100指数，新编中证100，优选百强龙头

中证A50ETF（交易代码：159591）联接基金（A类021210、C类021211）

跟踪中证A50指数，中国“漂亮50”，大市值特征鲜明

风险提示：市场有风险，投资需谨慎；请投资者详细阅读产品法律文件，根据自身风险承受能力审慎决策。投资者投资指数基金，请关注指数基金投资风险，包括但不限于标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等。经富国基金评定，本基金的风险等级为R3中风险，适合风险承受能力为C3及以上的投资者。本基金风险等级及适配投资者等级以销售机构评定结果为准。

A500指数：指数特点及表现

特点①：市值覆盖体现大盘配置作用

特点②：市场表现——财富效应强

Wind数据显示，截至8月31日，中证A500、沪深300指数2005年至今的累计收益率分别为279.6%、227.8%，表现优秀。

数据来源：wind，截至2024/8/31。指数历史收益情况不代表未来表现，也不构成基金业绩表现的保证。

特点③：行业分布——行业中性

行业分布：电子、电力设备、银行、食品饮料、医药生物占比较多，前五大行业权重合计43%。

VS 沪深300：解决了沪深300大幅行业偏配，受制于存量经济的不足。增配了新质生产力相关行业。

行业分布：工业、信息技术占比稳步向上；沪深300受存量传统经济拖累严重。

特点④：具备高股息优势，红利属性更强

Wind数据显示，截至8月31日，中证A500的股息率为3.25%，同期沪深300指数的股息率为3.17%，相比其他宽基指数更高。

行业分布：工业、信息技术占比稳步向上；沪深300受存量传统经济拖累严重。

数据来源：wind，截至2024/8/31。

特点⑤：强盈利+高成长+低估值，性价比凸显

中证A500具有低PE和较高净利润增速；大盘资产ROE稳定性明显更高，中证A500截至今年二季报的ROE_TTM最高。

特点⑥：成份股——蓝筹龙头聚集地

核心资产怎么反弹？

大势研判的框架：提振基本面是关键

国内经济：PMI需求降温、生产回落、价格下滑

整体经济：8月PMI从49.4%回落至49.1%，荣枯线下小幅下降，经济仍有下行压力。

PMI中的五大关注点：

供需均有压力

价格指数大幅回落

库存被动回升

建筑业景气创近年新低

新经济动能回升

选宽基还是选行业？

行业轮动速度快，行业选择难

龙头股盈利能力普遍优于行业

龙头风格成为A股重要的超额收益

圆桌论坛：

降息周期，大类资产配置怎么配？

马兰：各类资产演绎的主线和驱动因素是什么？未来半年或者一年您最看好哪类资产？

段超

疫情以来，中国宏观经济周期就领先于全球一段时间，有一定的分化。所以今年以来，全球主要的逻辑和拉动就是来自于美联储的降息以及大选。而国内更多的是讨论经济基本面的企稳回升。在这样一个时间点往后面去看，1）美国降息或是大方向，但在美国大选还不太明朗的情况之下，海外市场的波动放大应该还是一个大趋势。2）比较看好未来一段时期风险指数的上升，在这个情况之下黄金的长期趋势可能还没有结束。

梁中华

从内部因素来看，中国宏观政策发力的力度，是另一个影响全球资产价格走势的重要因素，因为如果中国持续加码宏观政策的力度，投资者对中国经济的预期会进一步改善，这样也会进一步提振全球经济的需求端，资产价格的走势也会有所不同。

从外部因素来看，美国经济的走势可能会是驱动全球大类资产走势的非常重要的因素，因为在过去几年美国的经济需求对全球的经济增长有重要的支撑，像日本、韩国、东南亚等很多其他新兴经济体，经济生产表现还不错，很重要的支撑来自于美国的需求端。如果美国的经济硬着陆，全球经济可能会进入一轮新的衰退周期，大家会倾向于一些避险类资产。如果美国经济继续延续韧性，全球资产可能会继续延续这两年的趋势。

综合来看，未来半年，我们更看好一些债券和类债券的资产，也比较看好黄金类的资产。当然，这个前提是在宏观背景不发生大的变化的情况下，如果宏观政策出现比较大的变化，可能资产的走势也会有所不同。

朱征星

我认为全球各类资产演绎的主线是海内外基本面走弱，驱动因素是货币政策宽松预期的博弈。

展望未来一年，在降息周期内，胜率角度个人比较看好海内外债券和黄金，软着陆条件下推荐铜和美股。当前海内外宽松共振，从历史复盘和预期博弈角度来讲，美债和黄金是降息周期内高胜率资产，同时哈里斯和特朗普均倾向于扩大财政赤字来推行政策主张，黄金成为中长期较为确定的资产。

当然，当前美债和黄金定价的宽松预期偏高，关注回调后的机会。而软着陆条件下，类比19年降息，第一次降息后长端美债利率见底、黄金见顶，铜和美股逐渐反弹，关注海外基本面受益于降息提振后分子端资产的机会，比如铜和美股。

苏华清

从市场大势研判分析的几个因素来看，基本面呈现较弱的复苏状态，地产、消费数据都有走弱，再叠加节前的M1M2等数据，可以看到经济数据整体增速较为平缓，M1M2剪刀差扩大，社融数据中政府端较好，但企业端和居民端偏弱，整体延续弱复苏。政策面维持积极状态，后续随着美联储降息，以及国内经济复苏力度偏弱，也有可能出台有力政策，包括最近央行报告指出着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本。

后续资产定价因素，将重点围绕资产风险偏好端和流动性端，其中流动性端目前受公募基金赎回和北向资金流出影响较大。

进入9月及四季度，分子端盈利上目前看下来很难有大的预期，但伴随9月份美联储大概率降息后，市场将围绕海外降息展开交易，再叠加这一轮市场下跌，整个回撤幅度较大，风险偏好可能会有短期回升。

马兰：如何看待黄金价格“创新高”的？以及当下投资者还能再继续“追高”么？

梁中华

首先，黄金类资产的定价框架在这两年发生了很大变化，以前黄金主要关注美元的基本面变化，而当前除了美元的基本面以外，全球央行的购金行为和居民的购金行为也会对黄金的价格构成很大的影响。全球央行的购金行为是来自于全球货币体系的分化，整个是一个去美元化的过程，这个过程短期内很难逆转，所以全球央行购金仍然会对黄金需求有很重要的支撑。

此外，全球民间的购金行为也很重要，像埃及、伊朗、俄罗斯、土耳其等经济体的居民也在不断地买黄金，他们的居民为什么买黄金呢？因为他们本国的经济面临很大的压力，汇率有贬值的风险，但是外汇有严格的管制，这些居民在他们的国内被动买黄金，也会推升黄金的需求。

所以，长期来看我们认为黄金这种资产仍然是值得关注的。但是黄金这种资产价格短期的波动性也会比较大，所以建议逢低慢慢关注。

段超

其实从去年以来，我们的大类资产配置报告对黄金一直是比较推崇。从宏观的角度去看，资产配置主要是符合长期逻辑和短期的逻辑。

从短期来看，美国经济的下行以及降息的宽松逐渐的打开。参考上一次次贷危机时候的黄金机会，其实也分成两波：第一波，是在确认经济下行之后；第二波是在开始QE货币的大放水之后。

现在来看，我觉得本轮的黄金表现也是分两波，介于两者之间。首先，我们已经确认了经济的下行，黄金具有对冲作用，但货币政策还没有真正的转向明显的宽松，相对还需要一些时间，但是现在是在这样一个等待逐渐切换向下一个平台的时期。另外一方面，我们前几年也讨论过货币框架的一个变化，黄金仍然是一个不错的对冲美元的资产。在这样短期逻辑和长期逻辑都比较顺畅的情况之下，虽然价格表现已经非常充分了，但我觉得长期趋势还是没有结束的。

马兰：在低利率时代中，为什么要重视长久期债基？

朱征星

一方面，长债在有机会时，因为久期较长，一般收益会更好。另一方面，在债市最近两年的调整中，包括去年四季度和今年三季度，都是资金利率向上主导的调整，短端上行的幅度更大。反而长端资产更稳，未必会有更大的波动，抗风险属性相对可以。第三，在债券收益率趋势性下行的阶段，长久期债券的票息具有较强的配置价值。

马兰：中证A500和其他宽基指数相比，如中证500、上证50、A50、中证100、标普500的区别是什么？

苏华清

与中证500、上证50不可比；与沪深300相比体现投资思路，注重投资视角，更加行业中性，配置价值更高；与A50相比，体现配置价值，降低龙头股风险。

中证A500PK中证500：中证A500指数通过行业中性的方式选取市值较大的500只股票，整体选取大盘资产。市值范围以千亿市值公司为主，占比58.5%。中证500通过非行业中性、直接总市值选取的方式选取301-800名，整体选取中盘资产。市值范围以200-500亿市值公司为主，占比57.6%。

中证A500PK沪深300：两者均聚焦大盘。中证A500选样方式为：负面剔除+分行业选取+自由流通市值选样。沪深300选样方式为：总市值最大300名。因此中证A500更从投资角度出发编制，注重收益回报，指数特点上体现行业中性，相比300增配新经济、降配传统经济。

中证A500PK上证50：两者完全不同。中证A500通过行业中性的方式选取A股，体现均衡特点，长期风险收益特征更优，更能体现中国大盘核心资产，具有资产配置价值。上证50选取上交所代表性50家公司，整体偏向于金融、能源、周期、食品饮料，体现价值风格。

中证A500PK中证A50：A系列目前主要指数包括50、100、500，A系列理念与富国产品布局思路一致，我们全面布局A50、A100、A500，致力于打造3A系列。这其中A50体现龙头特征，属于A股的漂亮50，是一个隐含着质量因子、龙头因子的指数。A500主要体现大盘配置属性，长期风险收益特征更小，配置价值更高。

中证500PK标普500：二者选样方法类似。均属于考虑了一级行业中性版本的最大500家公司， A500属于中国版的“标普500”。

低利率时代，资产配置相关投资寄语

苏华清

宽基指数开启第三代篇章，让我们一起把握投资级宽基指数的发展，共同见证。

朱征星

经济高质量转型，注重久期，把握债券类资产的配置价值。

段超

凡事皆为周期，在此我祝各位投资者参与宏观经济和金融市场的周期，获得更好的长期收益，业绩长虹。

梁中华

稳扎稳打，慢就是快。