中邮证券袁野

开年经济超预期复苏

2月PMI数据公布，在1月金融数据后，为经济“开门红”再添新证据。2月经济复苏呈现3点特征。第一，复苏速度快。2月中采制造业PMI跳升2.5个百分点至52.6%，为2012年5月以来最高，在1月回到扩张区间的基础上继续上行。即使平滑前期低基数的影响，中采制造业PMI的3个月均值亦升至49.9%，快速向容枯线靠拢。可以说，春节过后，经济景气快速回暖。第二，复苏水分少。春节的强假期效应，对经济数据形成了明显影响，考虑今年除夕在1月21日，春节后复工复市本身对经济景气有提振。对比春节位置接近的年份观察春节影响，2017年、2022年除夕均在1月，2月PMI分别环比+0.3、+0.1个百分点，对比来看今年环比2.5个百分点的增幅显著超出参考年份，反映季节性因素影响并非主导，经济景气上行的真实性高。第三，复苏范围广。2月大、中、小型企业PMI分别环比+1.4、+3.4、+4.0个百分点至53.7%、52.0%和51.2%，小型企业在2021年5月以来首次升至容枯线以上。对比2022年的PMI反弹时点，普遍是大中型企业升至扩张区间，2月复苏范围明显更广。并且，2月大、中、小型企业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需较上月有所增长。

投资如期发力带来“开门红”

2月建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.8个百分点，维持在较高水平。春节后各地工程项目集中开复工，建筑业施工进度加快。元宵节以后，水泥价格逆季节性上涨，北方多数工地及搅拌站尚未复工，南方天气转好、需求持续回升。同时，钢铁及相关下游行业价格涨幅明显，黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、专用设备等行业主要原材料购进价格指数均高于60.0%，也反映工程项目需求扩张。同时，2月房地产市场进入止跌回升阶段。2月，TOP100房企实现销售操盘金额4615.6亿元，单月业绩环比增长29.1%、同比增长14.9%，其中有今年1月和去年同期低基数的因素，但从30大中城市成交数据来看，房地产市场最前端的销售环节已出现回升势头。2月30城供应低位回升，环比微增7%；成交强势反弹，同环比涨幅均超4成，整体成交规模与去年12月基本持平，前2月累计成交已止跌。另外，2月PMI新出口订单分项跳升6.3个百分点至52.4%。对比春节位置相近的2017年、2022年，分别环比+0.5、+0.6个百分点，今年2月涨幅明显偏高，可能与海外经济体开年以来的超预期韧性有关。美国2月Markit服务业PMI初值升至50.5%，六个月来首次站在荣枯线上方，制造业PMI为47.8%，亦有所改善。欧元区2月综合PMI初值升至52.3，好于前值50.3，创下9个月来最高水平。预计上半年贸易顺差对经济的正向贡献相对平稳。

消费复苏仍然偏弱

2月服务业商务活动指数为55.6%，比上月上升1.6个百分点。从行业情况看，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；批发、保险等行业商务活动指数低于临界点。服务业的复苏主要集中在出行相关领域。同时，从商品消费相关的制造业行业PMI来看，商品消费的复苏也慢于投资相关行业。制造业各行业中，高景气主要体现在木材加工及家具制造、金属制品、电气机械器材等行业。对比装备制造业、高技术制造业、高耗能行业和消费品行业，PMI分别为54.5%、53.6%、51.6%、51.3%，分别较上月+3.8、+1.1、+3.0、+0.4个百分点，消费品行业的涨幅和景气度均落后于前三个行业。我们再次强调，超额储蓄的存在并非居民消费复苏的充分条件，反而是房地产等支柱产业的复苏带动居民就业回升，才是居民消费恢复的保障。实际上，2月制造业PMI从业人员分项回升至50.2%，为2020年4月以来最高，非制造业从业人员指数亦升至50.2%，其中建筑业、服务业从业人员指数分别升至58.6%、48.7%。基建、房地产产业链的温度逐渐向劳动力市场传导。

政策需继续发力，巩固经济回升势头

虽然经济实现了开门红，但仍然需要稳增长政策的持续发力。从必要性来看，房地产市场尚处于止跌回升初期，居民信心提振和房企困境纾解都需要时间。根据克而瑞统计，民营房企融资难的现象依然存在，多数房企面对2023年即将到来的大规模债务到期潮，偿债压力仍然较大。目前，债务重组成为出险房企化解流动性压力的突破口，但是要从根本上解决房企的流动性危机，重组之后，企业运营改善的核心还是在于销售端，修复基本盘、依靠销售回款恢复自身“造血能力”是关键。而从约束来看，1月CPI同比为2.1%，通胀保持温和，PPI同比-0.8%，持续负增。2月PMI主要原材料购进价格分项、出厂价格分项回升，隐含PPI环比有望回正，但基数抬升可能带来PPI同比持续低位运行。因此，目前实体经济的产出缺口尚未进入过热阶段，通胀压力可控。1月70大中城市二手住宅价格指数环比-0.3%，降幅有所收窄，同比仍然下降3.8%，房价等资产价格上涨压力亦不明显。因此，正如央行在四季度货币政策执行报告提到，跨周期调节的政策需要在当前环境中，稳固对实体经济的可持续支持力度。

结论

受到基建项目春节后集中开复工，以及房地产市场止跌回升的拉动，2月经济景气快速回升，经济开门红的确定性继续上升，基建、房地产相关产业链的投资值得关注。同时稳增长政策需继续发力，巩固经济回升势头，在居民收入获得提振以后，消费领域投资将迎来实质性机会。

风险提示

疫情演变超预期，国内政策效果不及预期，海外通胀超预期，国际地缘政治风险变化超预期。