核心结论

宏观驱动力切换将过去20年a股走势分为三个阶段:金融危机前，申万实业估值标准差与上证综指市盈率呈高度正相关，金融危机后，它们之间的相关性减弱，但直到2019年仍存在正关联2019年以来，行业估值标准差对整体市场估值脱敏前两个阶段的行业弹性取决于指数弹性，2019年以来，行业弹性似乎正在摆脱指数弹性三个阶段切换时机对应的宏观线索是:中国快速增长的第一阶段，从第一阶段到第二阶段的切换与中国抚养比的拐点一致，第二阶段是中国经济转型的探索期，第三阶段是释放中国人口素质红利，确定转型方向的阶段

a股的三个阶段可以定义为:乘电梯阶段，讨论转型阶段和马拉松阶段1)乘电梯阶段:在2001年中国加入WTO和城镇化率加快的推动下，中国经济迎来黄金十年，经济增长成为各行业的因子

2012—2015年，世界深陷总需求不足和经济通缩的困境同一时期，中国的人口红利告一段落，急需进行经济结构调整恰逢广义货币政策对冲经济下行压力，a股行业表现偏离经济，但与流动性产生共鸣

十三五以来，在产业政策和转型的推动下，部分行业摆脱了经济增长的约束。

疫情过后，主要经济体开始在新行业展开竞争，加剧了行业景气度的分化产业政策比宏观政策更重要，经济增速只有平均水平，股市就像一场马拉松，投资者更关注领跑者

进入马拉松阶段或预示着a股已开始转为美股，抱团成为一个突出特征美股走势有三个特点:慢牛，大部分时间波动小，风格依然受世界影响美股不同行业的年波幅差异较大，说明美股抱团现象较为突出在马拉松阶段，投资者对赛道中位数及以下行业的关注度会明显降低，关注点主要集中在龙头行业甚至个股但是，一旦市场风格发生变化，集团的目标也将发生变化

经济增长，无风险利率和PPI是毛指数，宁指数和上游原材料工业指数走势的锚。今年年初，毛指数转向宁组合

切换恰恰是经济基本面短期见顶，无风险利率中心持续下移的结果回过头来看，我们认为:1)如果Q4经济增长与PPI共振放缓，无风险利率上升，毛指数，宁指数和上游原材料行业指数可能面临同步调整，这将导致a股在指数层面的调整2)社交金融可能在Q4初触底，预计22Q1末市场将迎来风格切换房地产调控政策出台对房地产销售和房地产相关贷款的影响出现在7月份回顾过去，伴随着专项债和基数效用的落地，社会融资存量同比增速有望在9月和10月触底由于社会金融增速领先经济约两个季度，预计明年Q1年末至Q2年初，国内经济增速将触底企稳届时，市场有望再次迎来风格切换

风险预警:新冠肺炎疫情的突变风险:经济运行风险，政策风险。